一笔地方债投下去，就能立即凭空形成需求或货币购买力。于是，大型项目开始修建，承包企业订单和工人岗位增加，公务员工资按时发放并逐渐提高，居民收入普遍上涨，消费变得火热，地区经济一片繁荣；同时地方政府和企业的还本付息能力都增强，金融稳定性也得到了保障。这一切看上去就像一场“点石成金”的魔术，而且皆大欢喜，没有谁的利益受损，似乎是一个“帕累托改进”。然而，我们为什么不赞成这样做呢？

很显然，债务超出信用和资产的约束，就会成为一种“鸦片”。吸鸦片的时候肯定会精神抖擞，出现无所不能、一片繁荣的幻觉。但当毒劲一过，就会身体透支，精疲力尽，最终早晚会走向崩溃。债务的毒性在于：当人们发现从负债端（发债和资本运作等）就可以轻松扩大资产负债表做大企业，带来经济增长和商业繁荣的时候，谁还愿意在实体端辛辛苦苦费时费力积累资产和信用呢？

我与赵燕箐教授关于“信用与债务”的讨论，其中的分歧可能没有大家想象的那么大。信用与债务，好比资产和负债，是一个硬币的两面。或者说如日本学者辜朝明所说的资产负债表的“阳面和阴面”。资产和信用是阳面，债务是阴面。就像一个人一样，要健康的活着还是靠阳气。当然，也要阴阳平衡、调和、相济。很显然，一个经济体的高质量发展，不可能依靠阴气，还是靠资产、信用等阳刚之气。实践证明，市场经济和民营企业，就是推动中国经济发展的阳气和正气。过度吸食债务鸦片显然是对经济运行阳气的严重破坏。

信用与债务的最大不同是，债务形式上可以快速的扩张，是一个会计、审计、法务、金融等借贷关系建构行为；信用则是一个长年累积，一旦破坏就不可逆的生态，信用也可以看做是一种资产，不能快速的凭空产生。债务会凭空产生需求，但不能立即带来供给。银行借给你一笔钱，比如100万，你就立刻凭空有了相应的100万货币购买力（注意：这里要区分银行借给你的还是个人借给你的，银行出借的资金是”凭空“产生，个人出借只是资金的转移在总量上并非凭空产生），但是此时社会上并没有实实在在的立即增加100万价值的财富、商品、服务和资本品。

此时会出现两种情形，一是供给弹性不足，缺乏足够的产能支撑供给，那么这100万的债务就会带来短缺和通胀，战争、自然灾害等极端情形下往往如此，因为供给体系被破坏了。供给体系的弹性取决于什么？答案只有一个：市场经济和民营企业。

二是市场经济和民营企业发展较好，供给体系弹性较强，在需求订单的拉动下，能立即开动产能增加供给（扩大再生产、新增招聘等），此时会带来温和的通胀和繁荣的增长。甚至还有可能因为企业家反应过度，带来后面的产能过剩和通缩。次贷危机后，中国四万亿后经历了长达五年之久的通缩（PPI长年为负，房价萎靡不振等）。市场经济之所以出现高潮和低谷周期，就是因为这个原因。这是市场经济的弊端，但至少不会带来可怕的短缺和恶性通胀。

然而故事结束了吗？没有，那就是欠债还钱，理所当然。债务到期后，债务能不能还本付息，取决于经济增长的速度所形成的利润和偿还能力。否则，就是“借钱的时候一片繁荣，还钱的时候一地鸡毛”。当然还有一种情况，就是我说的第三还款来源——借新还旧的能力。也就是，可以没有经济增长，但是有持续的货币增长，大家都能借新还旧，只要现金流能维持住，资产收益为负短期内不是大问题。

此时银行又何乐而不为呢？对于上至行长，下到信贷经理来说，只要在我任期内这种借新还旧的游戏还能玩下去，我的业绩和奖金盆满钵满，何乐而不为。至于以后会不会违约暴雷，那是以后的事。况且对于地方政府和国企的债务，上一级政府会比银行更急，难道政府会破产？一个不会破产的机构，一定也是会无限透支信用的机构。

而地方政府和国企借的那些债务所形成的货币去哪里了呢？包揽工程的公司营收，投行承销和财顾费用，银行利息，公务员工资，建筑工人工资，以及其它说不清的地方。此时全社会就陷入了一种“庞氏骗局状态”。但诡异的是，大家皆大欢喜，看上去又是一个“帕累托改善状态”，即大家的福利都得到了改善。

那么到底谁是受害者？一个吸食鸦片的人，在他吸食鸦片的时候，一定不会认为自己是受害者。瘾君子短暂的获得繁荣的幻觉，当药效一过，肯定会垮掉。所以我们看到最近两年，债务出现急刹车的时候，中国经济立即遇到了前所未有的压力。具体来说，吸食债务鸦片的害处有以下几点：

• 一是带来严重的贫富差距。在这场债务盛宴中，由于不是按照公正透明的硬约束和市场经济的方式进行分配，有特定的群体盆满钵满，更多的是没有机会分得一杯羹或者分得很少的群体。毕竟债务会形成货币，那么这些钱到谁手里了呢？因此债务无序扩张，会带来严重的贫富分化。疫情三年，经济如此萎靡不振，但是豪宅、豪车、奢侈品等高端消费依然火爆，原因何在？
• 二是国家的信用被透支，中央政府的信任度被腐蚀，信用生态加速荒漠化。中国的债务主要是地方债，货币主要是地方银行和各地分行形成的广义货币。法币制度下，近300万亿的广义货币，都是一种随时换取财富和商品的“期权”或国家借条。到时国家如何稳定这么大的“货币堰塞湖”？
• 三是未来子孙的债务负担无限加重，以及我们这一代的养老金、医保等也会面临债务负担的侵蚀。有学者测算，去年新发的债差不多92%用来还本付息了。债务就像一个黑洞，吞噬大量的经济发展成果。这些利息都到了银行手中，所以我们看到2022年上市公司年报出来，经济如此低迷下银行的利润竟然仍然两位数的增长。
• 四是因债务井喷带来的资源过度开发，资源配置扭曲影响供给体系。债务凭空产生购买力，会短期内带来巨大的的需求井喷，以至于资源消耗曲线不会像非债务经济那样平滑，造成各种过度开发和排放碳的环境问题。
• 五是政府债务对实体经济的挤出。城投债的信仰是什么？就是刚性兑付，就是银行看到地方政府不敢破产的”软肋“，搞出的一种低风险、高收益资产。这些资产就像一种疯狂生长蔓延的有害物种，侵蚀了信用生态。很简单，既然有这样低风险、高收益，而且快速做大规模的资产，谁还会向民营企业和创新企业贷款？
• 六是对社会风气的影响，无序的地方债务会助涨寻租，贪污，腐败等不良风气，对企业家精神的侵蚀。从负债端，搞发债和资本运作就可以做大企业，又何必搞实体和资产，又何必发扬企业家精神。大家一窝蜂的赚短平快的钱。

以上问题综合在一起，会严重影响市场经济和民营企业，导致供给体系失去弹性。此时，价格信号失灵，需求拉不动供给，会产生严重的通胀和失业，最终导致社会动荡。

企业家应该踏踏实实的从资产端入手做企业，慢慢积累自己的信用。与债务不同的是，资产和信用的形成则是一个长期而又实在的活动。当然如某些学者所说，基层部门（主要是各类融资平台）在发债时进行了“艰苦的工作”，是经院派学者所不知道的。本人也从事了八年银行工作，当然知道这些繁琐的整理“材料（比如两案一书）”工作（实际上很多外包给了投行等金融机构）非常“劳累”，但是这种工作严格来说不过是“包装”以满足所谓的信用条件。地方融资平台，尤其是一些不发达地区债务率近10倍的县级平台，除了土地之外，还有什么可以产生信用的资产？基层政府发债，的确是很“废神”，因为要想尽办法进行资产包装和大量的材料整理工作。

当然严格来说，政府也不是一个完全的非生产性或分配性单位，而是一个公共服务机构。其主营业务就是提供各类公共产品和服务，主营收入则来自经济系统中的税收和费用。这里的价值循环闭环很清楚，即政府通过公共品和公共服务培育经济主体，经济主体向政府缴纳税收；经济增长了，税收也随之增长，政府财政能力扩大了，可以提供更好的产品和服务。这也是一个正向的正反馈过程。

通过提高公共服务放水养鱼，培养税基增加财政收入，这个循环是健康的可持续的。由税收作为第一现金流形成的政府信用也是最健康的。因此，地方政府发债的预算管理至关重要，必须保证债务能推动地方经济增长，债务能培养更多的税源，而不是过度依赖第三还款来源即筹资性现金流以借新还旧。

我们看到了改革开放以来，也涌现了大批具有“企业家精神”的地方政府官员，他们明白市场经济和民营企业的稀缺性和重要性，知道一个地方财政的增长需要培养税基，需要市场主体的健康发展，而不是靠吸食债务鸦片来暂时刺激精神。这样的地方官员很难得，需要鼓励和培养。

经过疫情三年，中国经济现在明显是阳气不足，更不能再继续大量吸食债务鸦片，这种做法虽然短期内还能让经济“容光焕发”，但现在的体质下吸毒的结果只能是加速崩溃。当然，戒毒在短期内可能更难，但是没有办法，必须要忍受阵痛，前提是这个阵痛能换来市场经济的繁荣和民营企业的复苏。

因此我们需要休养生息、培养元气，需要放水养鱼，放权让利，激发民营企业和市场经济的“自愈力”，而不是继续像以前那样通过负债端大肆发债来进行低资产收益率的基建投资和重复建设。当然我们也知道激进戒毒容易出问题，有些地方的财政可能会立即崩掉，渐进式戒毒可能是一种现实选择。但是，我们需要意识到，中国经济在疫后羸弱的体质下，只能依靠市场经济和民营企业的”阳气“，否则继续吸食债务鸦片下去，后果不堪设想。