养老目标基金风险成色难以穿透、基金管理人质地难以辨识等现实情况，正影响着投资者对此类产品的接受度

 

文 | 《财经》记者 黄慧玲 实习生 林晴晴

编辑 | 杨秀红 陆玲

个人养老金正式上线已经快一个月，首批个人养老金基金卖得怎么样？《财经》记者从业内了解到，销量较为清淡。

究其原因，一方面，作为重要销售渠道的银行，其关注点仍在开户上；另一方面，首批上线的品种全部为养老目标基金，与一般基金相比，此类基金有其特殊性和理解难度，尚未被投资者熟知。而相比一般的“养基人”，以养老为目的的投资者心态更为谨慎。

“养老投资基本上要跨越一个人的整个生命周期，投资者没有第二次重来的机会。因此他对投资收益的确定性要求更高，不能容忍在退休前发现自己当初选择了一个不靠谱的基金经理。”华夏基金养老目标基金经理许利明曾撰文记录他对养老投资者的心态理解。

投资者追求的确定性越多，围绕着养老目标基金产品的问号就越多：养老目标基金是什么？风险高不高？收益怎么样？究竟值不值得买？

此外，《财经》记者梳理发现，在养老目标基金的定期报告、产品设计和实际运作中存在基金风险成色难以获悉、基金经理质地难以辨识等情况，也影响着投资者对此类产品的接受度。

有基金观察人士建议，应针对养老目标基金提高信息披露的精细度。“养老投资关系到老百姓的退休后生活保障，披露标准至少与普通基金齐平，应该明示投资者FOF中有哪些基金属于权益类资产？哪些属于固定收益类资产？穿透到底层资产后，股票、债券、可转债等实际持仓比例各是多少？”

难以看清的风险成色

“业务启动一周后有200多万的自然流入，公司领导还挺满意。”沪上一家中型基金公司产品部人士向《财经》记者表示，自己所在的公司尚未启动直销，只能等待代销渠道的营销安排。“养老目标基金太难卖了，我们还在让直销部门自己评估”。

“现在银行的重点都还在开户上，产品营销是下一步的事了，各家的量都还没有起来。”多家头部基金公司市场人士称。

据《财经》记者从相关渠道处了解，多数头部基金公司的Y份额累计申购量在千万元级别，目前仅有工银瑞信基金的Y份额累计申购额过亿元。

综合业内人士的反馈，投资者关注基金公司品牌、基金经理个人履历、过往业绩等。产品方面，持有期短的比持有期长的产品更受欢迎，目标风险比目标日期更受欢迎，到期日近的比到期日远的更受欢迎。

“一方面年纪大的人更多考虑养老问题，另一方面收入高的人才有节税需求。”华夏基金许利明认为。

投资者是否了解首批个人养老金基金？《财经》记者收集投资者方面意见发现，许多投资者对于养老目标基金的特征、风险、收益并不了解，仍存在较大误区。

此外，《财经》记者梳理全市场养老目标基金发现，与一般基金相比，要想看清楚养老目标基金的风险成色确实不太容易。其中有两大特殊难点：

首先是风险成色的划分和穿透。一些投资者向《财经》记者表示，养老目标基金冠名“养老”，对标的应该是社保基金。实际上，养老目标基金并不是只有一种风险等级。如果按照权益类仓位来划分，可分为偏股混合型、平衡混合型以及偏债混合型三种类型。

偏股混合型是指权益类资产比例上限可达到80%的基金。根据监管的要求，此类基金的持有期必须在五年以上。由于持有期较长的产品市场接受度较低，因此此类养老目标基金数量最少，目前只有34只（不同份额合并计算），目标日期设计最远可达2060年，目标客户为27岁以内的95后人群。

更主流的类型是平衡混合型，权益类资产比例上限为60%，目前共有89只。主要为三年持有期型基金，大部分为目标日期设计在2030年至2050年之间的产品。

偏债混合型也是多数基金公司的选择，权益类资产比例上限约在40%左右。此类基金目前共有86只。主要为一年持有期型基金以及目标日期较临近（2025年至2035年之间）的产品。

上述提及的“权益类资产”界定，正是判断养老目标基金风险成色的关键。由于以FOF形式运作，投资标的大多为公募基金，目前定期报告中并未要求披露清晰的权益类资产比例标识。因此，要看透养老目标基金真正的风险成色，需要投资者穿透标的基金的底层资产才能进一步确定。

为了防止漂移，监管对养老目标基金权益类资产的定义做了较为严格的规定。根据2018年发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》，权益类资产的定义包括了股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期货基金和黄金ETF）。

《财经》记者了解到，由于混合型基金的投资范围不确定性较大，很难将其简单归类为权益类产品，因此该条例曾引发业内争议。从各家公司的招募说明书中可以看到，基金公司对混合型基金做了进一步定义。

从招募说明书中可以看到，早期发行的产品中，多数将其定义为“合同中列明股票投资比例不低于基金资产的50%或最近连续四个季度股票资产占基金资产比例均为50%以上的混合型基金”，最新发行的产品则将比例提高至60%。

也有基金经理表示，权益类资产的界定范围与托管行相关。“有些银行要求风控从严原则，凡是名称里没有债券等固定收益标识的，全算作权益类资产”。

目前为止，业内对什么样的混合型基金属于FOF的权益类资产没有统一界定，加大了投资者的识别难度。穿透当前养老目标基金的底层资产可以看到，股票占比不到50%的偏债混合型基金、不满足“连续四个季度”限定语的灵活配置型基金都被广泛视为非权益类资产，使得基金的底层权益成色可能比理论上更高。

提高权益仓位有利于提高基金的进攻性，但在熊市中也可能带来更大的回撤。《财经》记者梳理今年以来跌幅较大的养老目标基金发现，有偏债型基金跌出了偏股型基金的幅度。

公开数据显示，银华尊和养老2030基金的理论权益仓位不到四成，但今年以来下跌17%，最大回撤19%，位居全市场养老目标基金跌幅第十位。根据该基金契约的规定，2022年权益资产比例为13%-38%，2021年比例为14%-39%，东方财富choice二级分类中将其定义为偏债型基金。《财经》记者根据2021年底全部持仓统计，组合中名义上的权益类投资比例为36%，穿透标的基金后实际股票持仓比例约为54%。

识别养老目标基金风险成色的另一个难点在于，部分产品的风险等级会动态调整，即目标日期型基金随着目标日期的临近，权益类仓位会逐步降低。

值得注意的是，各家公司对于下滑曲线的设定并不一致：一些公司的曲线是滑滑梯式，一些则是阶梯式下滑，还有一些长期保持较高仓位，直到临近目标日期时才开始下滑。

“影响下滑曲线的核心因素有两个。”许利明告诉《财经》记者，“一是下滑曲线模型的设计。模型反映了机构对于不同年龄段不同风险承受能力的判断，不同的机构判断是不一样的。二是参数的选择，包括经济增长速度、资本市场潜在回报率、通货膨胀率、劳动人口平均收入增长率等等，各个机构假设的参数也不尽相同。”

 

因此，投资者想要了解所投的产品风险成色，需仔细阅读招募说明书中关于下滑曲线的设计。

五花八门的管理人资历

养老目标基金本质上是主动型基金。因此，买主动型基金的难点在养老目标基金上同样存在。“不经历牛熊看不出基金经理的质地，业绩好了又担心离职、规模难题。”有投资者坦言。

与一般类型基金相比，养老目标基金的基金经理们背景更多元化，许多基金经理此前不管理公募产品，没有公开业绩，投资者更难看清基金经理的质地。《财经》记者对全市场养老目标基金的主要基金经理分类统计梳理如下，共计76位：

根据76位基金经理的履历，大致可划分为八类：保险、股票、量化、宏观策略、基金研究、固定收益、复合背景、另类背景等。

人数最多的是固定收益类，达21人；其次是保险17人，量化15人，股票5人，基金研究5人，宏观策略3人，复合背景3人，另类7人。

 

保险出身的基金经理，多数曾在保险资管中担任过投资经理或投研高管。比如汇添富基金的蔡健林、中欧基金的桑磊等。资料显示，桑磊曾在中国平安人寿保险、中国平安保险、众安在线财产保险、永诚保险等保险公司任职过资产管理、投资经理等职位。

基金研究出身的基金经理有民生加银的于善辉、海富通的朱赟、南方基金的李文良等。他们曾在天相投顾、申银万国证券研究所、晨星资讯等基金评价机构做过固收、养老相关工作。

一些基金经理从宏观策略做起。包括国投瑞银的周宏成、南方基金的黄俊、兴业基金的王晓辉等。他们都曾有做过宏观策略研究或担任策略分析师的经历，擅长专业的大类资产配置和市场宏观趋势研判。

不少基金经理有复合背景。他们之中，有4位除了有保险从业经历还兼有审计、基金研究、信托、股票、年金等背景，包括兴证全球林国怀、工银瑞信蒋华安、南方基金鲁炳良、博时基金麦静、华商基金孙志远等；还有的基金经理拥有多年研究股票和债券的经验，如浦银安盛基金的缪夏美。

具体来看，以兴证全球的林国怀为例，他曾在天相投顾担任过基金分析师，又在瑞泰人寿保险、合众人寿资管、泰康资管等多家保险资管机构担任投资经理。对基金的选择、评价和资产配置、绝对收益、均衡投资都有所涉猎，这些丰富的经验将对林国怀管理养老FOF有所加成。其管理的兴全安泰平衡养老2019年成立以来收益52%，年化回报11%。

一些FOF基金经理的背景比较难归类，因此归入“另类”之列。如民生加银苏辛，在进入基金公司量化投资部之前，曾任天津财经大学教师、上海证券交易所资本市场研究所研究员。工银瑞信周崟在进入公募基金之前，则是空调公司的助理工程师、科技公司职员。2014年加入工银瑞信后，曾任产品经理、指数投资中心产品及营销支持部负责人兼基金经理，再从指数基金经理转型为FOF基金经理。

除了基金经理的背景，经验及其管理规模也值得关注。

监管方面的要求是：“具备5年以上金融行业从事证券投资、证券研究分析、证券投资基金研究评价或分析经验，其中至少2年为证券投资经验；或者具备5年以上养老金或保险资金资产配置经验”。不过，由于公募FOF诞生时间较短，许多FOF基金经理来自于非公募基金业，没有公募基金经理的累计年限和可查的公开业绩。

数据显示，养老目标基金经理的公募平均投资年限为3.58年。其中，基金经理年限在3年以内的数量最多，有近40位；3年-6年的基金经理也有30位，6年-9年的基金经理则只有7位。

年限最长的是交银基金蔡铮，拥有近十年的投资经验，此前管理较多的产品为指数基金，也曾管理偏债、偏股型基金。旗下交银安享稳健养老规模达155亿元，是全市场最大的养老目标基金。成立于2021年4月，目前回报0.83%。

紧随蔡铮之后的是华夏基金许利明，担任基金经理8.31年，此前管理的产品主要为主动权益类基金。许利明是养老目标基金经理中少见的资深股票型基金经理，其管理的华夏2045目前也是进攻性最强的养老目标基金之一，2019年4月成立至今总回报51%。累计年化回报11.87%，目前位居同类第一。

公募投资年限较长的还有长城基金蔡旻、安信基金占冠良、国泰基金徐皓、浦银安盛基金陈曙亮、南方基金黄俊等，累计任职均超过六年。

过去四年里，养老目标基金经理的更迭也不鲜见。截至2022年12月26日，有数据可统计的197只基金中，136只基金的基金经理自成立以来始终管理着产品，另有三成基金已经经历过至少一轮的人事更迭。

更迭频率最高的一批基金已辗转四位基金经理之手。包括：博时颐泽平衡养老、天弘养老2035三年、天弘永裕稳健养老、华夏养老2050五年持有混合、鹏华养老2035混合等。

以养老为目的的投资者更迫切地希望买到靠谱的基金经理，然而另一个问题在遥远的将来也不得不面对：即使基金经理们靠谱又长情，但也可能比投资者更早退休。

“养老投资是超长期投资，要做好基金经理不会陪你到终点的心理准备。看基金经理之外，更重要的是看基金公司自身的实力以及对产品的重视程度。”一位基金行业观察者建议道，“养老投资关系到老百姓的退休后生活保障，希望未来监管能够针对养老FOF的定期报告做进一步的风险划分，披露标准至少齐平普通基金，明示投资者FOF中有哪些基金属于权益类资产，哪些属于固定收益类资产，穿透底层资产后，股票、债券、可转债等实际比例各是多少？”